贵州再迎114号文，怎么看

郁言债市数据平台

区域、城投、地产数据一网打尽

欢迎关注使用！

摘 要   

2022年9月9日，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（114号文），从加大财政资金支持力度、支持防范化解政府债务风险、完善生态文明建设政策体系、积极构建高质量发展格局、加快建立现代财政制度，五大方面支持贵州高质量发展。
与2022年1月26日国务院发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（2号文）相比，财政部的114号文将财政资金支持和防范化解政府债务风险，放到了更加重要的位置。并且增加了“降低债务利息成本”这一表述，表明维持存量债务滚续并非唯一目的，还需要降低成本，以时间换空间，形成良性循环。此外，114号文删除了“符合条件的存量隐性债务”，说明可展期、重组的债务范围有所扩大，可能非隐性债务也可采取此方式维持资金周转。
近三年贵州省地方政府债务和城投有息债务合计增速较2018年之前有所放缓，但总体仍然保持5%以上的增长。截至2021年末，贵州省地方政府债务和城投有息债务合计2.67万亿元，较2020年增长5.5%。在债务规模不断扩张的同时，贵州省城投债融资成本也持续高于全国水平，债务付息压力较大。2022上半年，受地产政策收紧及民营房企不断爆雷的影响，全国土地市场降温，贵州省政府性基金收入对债务利息的覆盖能力大幅下降。
财政部114号文，为贵州省化解债务风险指明了道路。一是对债务进行展期、重组等，以时间换空间，缓解短期还本压力；二是降低债务利息成本，缓解付息压力，节约的付息成本也能够沉淀为化债资金；三是调整债务结构，未来贵州的政府债务比重可能上升而城投有息债务比重下降。
不过贵州省化债可能是一个较为长期的过程，因此风险偏好的修复也将是慢过程。展期、债务重组、降息等方式，短期内降低了贵州省城投的偿债压力，但也一定程度上损伤了金融机构的利益，可能导致原有的投资人控制或降低对贵州省城投的风险敞口。而新增资金的进入，可能需要看到贵州省城投切实地降低债务负担和融资成本。
展望未来，越来越多的省份可能走向贵州模式，城投相关债务进入展期、降息之路。这些政府相关债务，最终可能都会以越来越低的利率不断滚动，但在更多省份相关政策没有落地之前，仍然需要关注可能的债务负面信息，带来的城投债估值波动。
核心假设风险。政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧。

1

114号文是对国发2号文的贯彻落实

2022年9月9日，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（114号文），从加大财政资金支持力度、支持防范化解政府债务风险、完善生态文明建设政策体系、积极构建高质量发展格局、加快建立现代财政制度，五大方面支持贵州高质量发展。

与2022年1月26日国务院发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（2号文）相比，财政部的114号文将财政资金支持和防范化解政府债务风险，放到了更加重要的位置。其中，114号文在支持防范化解政府债务风险方面提到，“研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”这一表述在国发2号文中有类似提法。不过此次发文机构相对更加对口，可能更有利于债务展期及重组的具体落实。

值得注意的是，114号文的相关表述和2号文有细微的差别。相比2号文，114号文增加了“降低债务利息成本”这一表述，表明维持存量债务滚续并非唯一目的，还需要降低成本，这样才可能通过后续的高质量发展达到覆盖债务成本的能力，以时间换空间，形成良性循环。此外，相比2号文，114号文删除了“符合条件的存量隐性债务”，说明可展期、重组的债务范围有所扩大，可能非隐性债务也可采取此方式维持资金周转。

2

2022上半年贵州省政府性基金收入对债务利息覆盖能力大幅下降

2018年以来，贵州省非标违约事件不断，引发市场对于贵州省债务问题的担忧。自2018年至今，贵州城投非标违约事件一直未得到较好的管控，目前贵州省已发生98起城投非标逾期事件，涉及58家城投，位居全国之首。

受此影响，贵州省城投平台市场认可度大幅下降，发债城投有息债务增速明显放缓，不过债务规模仍然较大。2015-2017年，贵州省城投有息债务规模保持高速增长，并在2017年达到万亿规模。2018年以来，贵州省城投有息债务规模仍保持增长，不过同比增速明显放缓，在3%-9%之间。截至2021年末，贵州省城投有息债务规模达到1.47万亿元，较2020年同比仅增长3.6%。
2018年以来，在城投有息债务增速放缓的同时，贵州省地方政府债务增速提升。2015-2017年，贵州省地方政府债务持续小幅下降，2018年以来增速明显提升。2020年，贵州省政府债务余额破万亿，同比增速也达到近年来最高值（13.6%）。2021年，贵州省政府债务同比增长8%，达到1.19万亿元。
近三年贵州省地方政府债务和城投有息债务合计增速较2018年之前有所放缓，但总体仍然保持5%以上的增长。截至2021年末，贵州省地方政府债务和城投有息债务合计2.67万亿元，较2020年增长5.5%。

在债务规模不断扩张的同时，贵州省城投债融资成本也持续高于全国水平，债务付息压力较大。从2018年开始，贵州省存量城投债的加权平均票面利率与全国整体出现分化，融资成本不断走高，2020年达到6.67%。2021年以来，虽然贵州城投债融资成本跟随全国整体走势有所下降，但下降幅度较小，与全国整体的差距逐渐拉大。目前，贵州省存量城投债加权平均票面利率为6.42%，较全国整体高1.52pct。

与此同时，2022上半年贵州省政府性基金收入对债务利息的覆盖能力大幅下降。2017年以来，贵州省地方债利息支出和城投债务利息支出不断提升，2019年开始每年利息成本持续超过千亿规模，但得益于政府性基金收入增速较高，2019-2021年政府性基金收入对债务利息的覆盖能力保持在160%以上。然而，2021下半年以来，受地产政策收紧及民营房企不断爆雷的影响，全国土地市场降温。2022年以来未见改善，土地出让情况仍较差，贵州省上半年仅实现政府性基金收入495.86亿元，同比下滑28%，导致其对债务利息的覆盖能力大幅下滑至72%。

总体来看，虽然近几年贵州省新增债务规模有所下降，但存量债务还本付息压力仍然较大，导致贵州省债务问题进入恶性循环：债务压力大→市场认可度下降→融资成本走高→债务压力进一步加大→市场认可度进一步下降。2021下半年以来土地出让市场遇冷，导致贵州省政府性基金收入甚至难以覆盖债务利息支出，因此贵州省选择债务展期和降息的路径来化解存量债务并不意外。

3

114号文对贵州城投债有何影响

财政部114号文，为贵州省化解债务风险指明了道路。一是对债务进行展期、重组等，以时间换空间，缓解短期还本压力；二是降低债务利息成本，缓解付息压力，节约的付息成本也能够沉淀为化债资金；三是调整债务结构，114号文既指出“稳妥降低债务风险”，也指出“科学安排新增政府债券”，可能意味着未来贵州的政府债务比重上升而城投有息债务比重下降，未来的新增债务可能大多以地方政府债的形式出现，也可能通过政府债置换城投债的方式实现降成本的目标。
并且114号文中可展期、重组的债务范围有所扩大，可能非隐性债务也可采取此方式维持资金周转。同时，也没有对债务类型进行限定，包括非标、银行贷款、债券等。结合遵义化债方案，我们认为展期、重组的债务可能存在先后顺序，先针对高成本的非标和规模较大的银行贷款。发行人可能尽力保持债券的兑付，一方面，债券融资占有息债务的比重并不高；另一方面，债券作为公开市场融资渠道，投资人分布较广，一旦展期对区域融资环境的冲击较大。
未来贵州省城投债的供给，也将按照114号文的指引，沿着调结构、降成本的方向演进。从贵州城投债融资现状看，2021年、2022年1-8月，城投债净融资均为负，相应的城投存量债规模从2020年的高点2900亿元降至2776亿元（今年8月末）。并且省内城投资质分化大，导致月度加权平均发行利率的差异较大，部分月份平均发行利率超过了7%。

往后看，从总量层面，贵州城投债净融资将处于低位或负增长，和化债进程相匹配。从结构层面，一方面，发债成本偏高的弱城投，随着债券的到期偿还，可能逐步退出市场；另一方面，区域主平台可能受益于债务展期、重组背景下地方政府整体偿债能力的提升，城投债顺利滚续且发债成本逐步下降。
贵州省化债可能是一个较为长期的过程，因此风险偏好的修复也将是慢过程。展期、债务重组、降息等方式，短期内降低了贵州省城投的偿债压力，但也一定程度上损伤了金融机构的利益，可能导致原有的投资人控制或降低对贵州省城投的风险敞口。而新增资金的进入，可能需要看到贵州省城投切实地降低债务负担和融资成本。因此，风险偏好的修复是个慢过程。2022年初至8月末，贵州省城投债的收益率表现仍排名相对靠后，市场并未随着国发2号文的发布而快速扭转偏好。
中长期来看，债务化解为贵州省的高质量发展腾挪出时间与空间。通过调结构、降成本，以此腾挪出更多金融和财政资源，着手偿还高息、刚性的债务，避免后续再度频繁出现非标违约，重塑市场信心。待市场信心恢复，逐步有效降低债券等市场化融资的利息成本，使得贵州省城投的发债成本朝着较为正常的信用债发行利率靠拢，将7-8%的发债成本降至5%甚至更低水平。最终将利息负担降至与财力增长相匹配的状态，从而提高债券市场融资乃至整体融资的可持续性。
此外，现阶段防范化解政府债务风险的相关政策，还仅限于贵州，没有扩散到其他省份。不过展望未来，越来越多的省份可能走向贵州模式，城投相关债务进入展期、降息之路，主要因为2021下半年以来，伴随地产链趋势向下，各省土地出让金大多下滑，对债务利息的覆盖能力均大幅下降。这些政府相关债务，最终可能都会以越来越低的利率不断滚动，但在更多省份相关政策没有落地之前，仍然需要关注可能的债务负面信息，带来的城投债估值波动。

风险提示：

政策推进效果不及预期。如果债务化解政策推进不及预期，贵州省城投债面临较大的偿债压力，估值波动和信用风险将上升。

城投相关政策超预期收紧。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

城投解惑系列

之三：城投对民企担保知多少？

之七：2020年以来首次发债城投知多少？

之十：城投债又开始提前兑付了

之三十四：详解国家级高新区城投债

之三十五：城投入股上市公司知多少？

之三十七：19大城市群里的县域经济

之四十：城投房地产业务知多少？

之四十三：遵义和镇江，债务化解殊途同归

之四十四：2022上半年各省市债务利息覆盖率盘点

   

已外发报告标题：《城投解惑系列之四十七——贵州再迎114号文，怎么看》

对外发布时间：2022年9月13日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

姜丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：[e-mail]

黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：[e-mail]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。                                     您的星标、点赞和在看，我都喜欢！